Современная экономическая система, образующая условия существования для больших корпораций, предприятий и даже государственных компаний путём создания акционерных обществ, уже стала привычной для любого человека. Конечно же, в нашей стране вложение средств в ценные бумаги не имеет такого уровня популярности среди населения, как в остальном цивилизованном мире с развитой отношений. Однако тенденции последнего времени свидетельствуют о всё большей переориентации простых вкладчиков на более сложные системы инвестирования. Это в свою очередь является неплохим сигналом для российского общества, который свидетельствует о постепенном приближении нашей родины к западному уровню жизни и приоритету ценностей. Конечно же, дай Боже обойтись только экономической стороной современного цивилизованного мира, без его абсурдных сторон.
Бета-коэффициент
Реализация взаимоотношений обладателей капитала и акционерных компаний происходит на фондовых рынках. Они являются одним из основных сегментов финансовой системы современной рыночной экономики. С их помощью происходит мобилизация средств населения и переориентация капитала в необходимое русло мировой экономики. При этом фондовые рынки организовывают непосредственное сотрудничество капитала вкладчика и акционерного общества. Для обеспечения процесса вложения средств в соответствии с желанием вкладчика существует математическое понятие меры риска под названием бета-коэффициент. Данный показатель отражает возможность риска или его отсутствие при вкладе средств в то или иное Таким образом, бета-коэффициентобеспечивает инвестора информацией, выраженной в статистических данных за определённый период времени существования того или иного акционерного общества на рынке ценных бумаг и соотношении его стоимости к колебаниям рынка. Данный показатель способен проинформировать инвестора о возможности увеличения стоимости портфеля ценных бумаг при общем росте фондового рынка или ее уменьшения при общем падении. Он позволяет определить необходимый баланс между риском и
Для определения данного показателя используют методы математической ковариации, то есть способы расчета величины, отражающие зависимость двух случайных значений. Таким образом, бета-коэффициент рыночного портфеля равензависимости, выраженной в числовой форме, от текущего показателя рыночных колебаний за определённый перед времени. То есть при общем росте рынка на 10% и показателе бета-коэффициента в 0,5 единицы стоимость акционерного общества вырастет всего лишь на 5%. Для расчета данного показателя используется ковариационно-дисперсионная формула, бета-коэффициентсогласнокоторой определяется следующим способом:
βа = Cov(ra, rp)/Var(rp), где:
- ra - величина, определяющая данный коэффициент;
- rp - рынок ценных бумаг;
- Cov - ковариация величин;
- Var - дисперсия рынка ценных бумаг.
Коэффициент бета
Коэффициент бета – это мера чувствительности ставки доходности акций к движению рынка. Другими словами, этот показатель измеряет системный риск, присущий акциям.
Для определения коэффициента бета необходимо построить график зависимости месячных доходностей акций и рынка (индекс S&P 500 или другой рыночный инструмент). График проиллюстрирует среднее изменение цены акции по отношению к изменению значения рыночного индекса. Наклонная линия и есть коэффициент бета, определяющий то, как отреагирует акция на движение рынка.
Таблица 4–8
Как вычислить стандартное и среднее отклонение при помощи программы Excel
Используйте Excel для вычисления этих статистических показателей, введя в графу значения месячной доходности.Коэффициент бета рынка всегда равен 1, поэтому акция с коэффициентом бета, равным 1, имеет системный риск, равный рыночному. Если коэффициент бета акции равен, например, 2, то это значит, что акция на 20 % более волатильна, чем рынок. Акция c коэффициентом бета, равным 0, не имеет системного риска, а с коэффициентом, меньшим единицы, менее волатильна в случае изменения рыночных цен. Диапазон значений коэффициента бета акций, как правило, составляет от 0,6 до 1,6, однако это не означает, что он не может принимать другие значения. Случалось, что акции компании Johnson & Johnson имели коэффициент бета, равный 0,07, т. е. практически несущественный уровень рыночного риска. В табл. 4–9 показано, как можно получать данные о значениях коэффициента бета обращающихся акций в интернете.
1. Нажмите на значок fx (Функции) на панели инструментов в верхней части экрана.
2. Выберите категорию функций Статистические (Statistical).
3. В правой ячейке выберите СРЗНАЧ (Average) для среднего и СТАНДОТКЛПА (STDEVPA) для стандартного отклонения по генеральной совокупности данных.
4. Введите поле данных. Например, если значения месячной доходности указаны в графах с С1 по С12, то введите C1: C12.
Коэффициент бета кажется простым и доступным способом измерения рыночного риска. Если вы инвестируете в акции с коэффициентом бета выше рыночного (> 1), то доходность на растущих рынках будет выше рыночного уровня. Аналогично, если вы инвестируете в акции с коэффициентом бета ниже рыночного (< 1), то потенциальные убытки на падающем рынке будут ниже рыночного уровня. К сожалению, коэффициент бета нельзя использовать как надежный инструмент для измерения рыночного риска по следующим причинам:
– коэффициент бета акций компании будет варьироваться, если вы станете использовать различные меры оценки рынка (например, индекс Value Line вместо S&P 500);
– коэффициент бета акций компании будет варьироваться, если вы станете использовать различные временны́е рамки (12, 24, 36, 48 или 60 месяцев);
– отношение риск/доходность может отличаться от спрогнозированного значения. Доходность акций с низким риском превосходит их ожидаемую доходность, а акций с высоким риском – ниже ожидаемого уровня;
– отношения между ценами акций и рыночными ценами меняются и не всегда отражают зависимости, имевшие место в прошлом (Малкиел, 1990, с. 243–255).
Таблица 4–9
Как использовать интернет для получения информации о значениях коэффициентов бета акций
1. Войдите на сайт Yahoo (www.yahoo.com).
2. Перейдите по ссылке Finance (Финансы).
3. Введите тикеры акций (отделив их друг от друга запятыми) компаний, которые вам интересны, а затем нажмите на каждый символ, чтобы получить подробную информацию.
4. Перейдите по ссылке Profile (Профиль), которая приводится под блоком с подробной информацией, а затем выберите Key Statistics (Ключевые статистические данные), где вы найдете значение коэффициента бета для конкретной акции.
Коэффициент бета портфеля
Даже если не существует совершенного механизма измерения рыночного риска, коэффициент бета можно использовать для определения того, каким будет риск портфеля акций – выше или ниже рыночного. Коэффициент бета портфеля акций – это средневзвешенное значение коэффициентов бета отдельных акций. Например, портфель, состоящий из 32 акций, из которых 8 акций имеют коэффициенты бета, равные 1,2, 16 акций – 1,1, а еще 8 акций – 0,8, имеет коэффициент бета, равный 1,05. Ниже приведен расчет:
Коэффициент бета равен 1,05 – это означает следующее: если рынок упадет или вырастет на 1 %, стоимость портфеля упадет или вырастет на 1,05 %. Такой портфель имеет риск чуть выше рыночного. Хотя отдельные значения коэффициента бета не всегда точно предсказывают динамику цен на рынке, они все же помогают оценить рыночный риск портфеля.
Коэффициент Шарпа
Коэффициент Шарпа – это мера доходности портфеля с поправкой на риск. Безрисковая ставка измеряется на базе 90-дневной процентной ставки казначейских векселей, которая уменьшает уровень доходности портфеля, значение которого затем делится на величину стандартного отклонения портфеля. Если сравнивать коэффициенты Шарпа для разных портфелей, то чем выше коэффициент Шарпа, тем больше доходность на единицу сопоставимого риска. Другими словами, удерживая риск разных портфелей на постоянном уровне, можно использовать коэффициент Шарпа для формирования портфеля, который обеспечит более высокую доходность.
Вы можете проанализировать риски ваших акций и портфелей при помощи сайта: www.riskgrades.com.
Как бороться с рисками
Анализ рисков и осведомленность о них важны по двум основным причинам. Во-первых, вы сможете определить приемлемый для себя уровень риска посредством распределения активов (определения доли инвестиций в акции, облигации и ценные бумаги денежного рынка). Во-вторых, нужно иметь диверсифицированный портфель акций, поскольку это снижает индивидуальный риск отдельных акций, а также длинный горизонт инвестирования (период владения ценными бумагами) для вашего портфеля акций.
Список источников
Фаербер Э.
(Faerber E.
) Всё об инвестировании (All About Investing). NewYork: McGraw-Hill, 2006.
Малкиел Б. Г.
(Malkiel B. G.
) «Случайное блуждание» по Уолл стрит (A Random Walk Down Wall Street) . New York: W. W. Norton, 1990.
Зигель Дж. Дж.
(Siegel J. J.
) Акции на долгосрочную перспективу (Stocks for the Long Run). 3-е изд. New York: McGraw-Hill, 2002.
Глава 5
Доходность акций
Основные темы
Расчет ставки доходности
Баланс риска и доходности
Инвестиционный срезКак показывает инвестиционный срез, цены акций зависят от прибыли компаний, однако во многих случаях эта краткосрочная зависимость может быть очень переменчивой. Цена, которую инвестор готов заплатить за акцию, зависит от ее ожидаемой доходности, которая представляет собой текущую стоимость денежных потоков от выплаты дивидендов и ожидаемую в будущем цену продажи акций. Когда прибыль компании растет, может увеличиться размер дивидендов или нераспределенная прибыль, что приведет к росту цены акций.
В тот день, когда компания Caterpillar объявила о рекордной прибыли за II квартал 2006 г., цена ее акций упала на 1,2 %.
Компания Alcoa объявила о 62-процентном приросте чистой прибыли за квартал, и в день объявления этой новости цена ее акций упала на несколько долларов.
Компания Citigroup сообщила о повышении квартальной прибыли на 4 %, и цена ее акций в этот день практически не изменилась.
Какую доходность могут принести акции?
Что такое ставка доходности, которая ожидается от своих акций? Ответ на этот вопрос зависит от многих факторов, один из которых – временны́е рамки, для которых задается вопрос. Если имеется в виду «бычий» рынок, ставка доходности часто выражается двухзначным числом (около 10 %), а если – «медвежий», то она составит 6–7 %. Подобное расхождение не столь важно; важно понять, как именно формируется доходность, а также то, что акции в целом превосходят облигации и ценные бумаги денежного рынка на длинных горизонтах инвестирования. Профессор Джереми Зигель утверждает, что каждые 10 лет начиная с 1802 г. акции демонстрировали лучшую доходность, чем облигации и казначейские векселя; также в те же периоды времени даже самая низкая доходность акций превосходила доходность облигаций и казначейских векселей (2002, с. 26). На коротких инвестиционных горизонтах акции являются более рискованными, чем облигации и казначейские векселя, однако на длинных горизонтах доходность портфеля акций превосходит доходность портфеля облигаций и казначейских векселей.
Доходность акций формируется из двух источников: дохода в виде дивидендов (если эмитент выплачивает дивиденды) и прироста капитала. Если компаниям удается увеличить прибыль, они могут поднять размер выплачиваемых акционерам дивидендов. Компании не выплачивают всю прибыль в виде дивидендов. Нераспределенная прибыль (не выплачиваемая акционерам) инвестируется в расширение бизнеса в целях роста прибыли в будущем. Таким образом, акционеры компаний, не выплачивающих дивиденды, могут получить выгоду, если прибыль компаний возрастет. Разочарование, которое наступает тогда, когда компания не может увеличить прибыль до ожидаемого уровня, выражается в понижении цены акций. Волатильность цен акций на коротком горизонте приводит к колебаниям их доходности, однако на длинных горизонтах инвесторы могут получить более высокую доходность, чем по облигациям или казначейским векселям.
Расчет ставки доходности
Ставка доходности -
это мера увеличения (или уменьшения) суммы инвестиций за определенный период времени в целях получения дохода в виде процентов и дивидендов и/или прироста капитала (если цена продажи инструментов окажется выше цены их покупки). Одни инвестиционные инструменты, такие как сберегательные счета и депозитные сертификаты, обеспечивают только доход без прироста капитала; другие, такие как обыкновенные акции, предлагают потенциальный прирост капитала, при этом дивиденды могут как выплачиваться, так и не выплачиваться. Если цена акций падает ниже уровня их продажи, то при необходимости продать акцию вы потеряете часть капитала. Простое уравнение расчета суммарной доходности вашего портфеля включает в себя регулярный доход и прирост капитала.
Расчет доходности важен, так как она измеряет рост или уменьшение стоимости ваших вложений. Это мера оценки эффективности вашего портфеля в зависимости от поставленных целей. Общая ставка доходности рассчитывается следующим образом:
Ставка доходности за период владения ценными бумагами =В расчет необходимо включить спреды и комиссии. Например, если вы приобрели акции в начале года за 1000 долл. (с учетом комиссии), продали их в конце года за 1500 долл. (чистый доход после вычета комиссии) и получили дивиденды в размере 50 долл., то ставка доходности составит 55 %:
= [(Конечная стоимость – Начальная стоимость) + Дивиденды] /
Стоимость приобретения ценных бумаг без учета комиссионных.
Ставка доходности = [(1500–1000) + 50] / l000 = 55 %.Показатель доходности использовать просто, однако на длинных горизонтах инвестирования он может быть неточен, поскольку не учитывается изменение стоимости денег во времени. Временна́я стоимость денег – основная идея этого понятия состоит в том, что 2 долл. сегодня стоит больше, чем 1 долл. в будущем, за счет его возможности приносить доход. Например, если вы инвестировали 1 долл. под 5 % сроком на один год, в конце этого срока он будет стоить 1,05 долл. Аналогично, если вы ожидаете в конце года получить 1 долл., его текущая стоимость будет менее 1 долл.
Простая средняя ставка доходности в размере 55 % не учитывает потенциальной доходности процентных выплат. Другими словами, вам нужно реинвестировать 50 долл., полученных в виде дивидендов, что поднимет ставку доходности выше уровня 55 % за счет применения сложной ставки процентов.
Если использовать показатель временно́й стоимости денег для расчета ставки доходности, то это позволит повысить точность результата. Однако такой расчет будет еще сложнее, поскольку ставка доходности акций уравнивает дисконтированные денежные потоки будущих дивидендов и ожидаемую цену продажи акций к текущей цене их покупки. Эта формула лучше работает для облигаций, чем для обыкновенных акций, поскольку ставка купона по облигациям является фиксированной, в то время как ставки дивидендов на обыкновенные акции меняются (а значит, приходится прибегать к допущениям). Если компания терпит убытки, то она может прибегнуть к снижению дивидендных выплат, как это сделала компания Ford Motor в 2006 г., чтобы сохранить наличность. Если же прибыль компании растет, то она может повысить размер дивидендных выплат. Еще меньшая определенность существует относительно будущей цены продажи акции. Облигации погашаются по номиналу (1000 за 1 облигацию). Когда же наступает срок продажи акций, можно только гадать, какова будет их цена.
Как рассчитать доходность портфеля? Подобные расчеты могут оказаться весьма полезными. В следующем примере показана последовательность определения данного показателя. Итак, портфель состоит из пяти акций, имеющих следующую доходность:
Показатели доходности акций приводятся к средневзвешенным значениям и далее суммируются для получения средневзвешенной ставки доходности портфеля.
Чтобы иметь возможность сравнить доходность вашего портфеля с доходностью рынка, нужно точно определить доходность вашего портфеля.
Средневзвешенная доходность портфеля равна 2,92 %.
Расчет будет сложнее, если вы покупаете и продаете ценные бумаги в течение периода владения ими. Возможно, вы помните, как несколько лет назад Женский инвестиционный клуб в Бердстауне столкнулся с проблемой точного подсчета доходности. Члены клуба объявили, что среднегодовая доходность в долгосрочном периоде составила чуть менее 20 %, что превысило годовые показатели рынка, – и обнаружили, что неверно провели расчеты. На деле же проверка, проведенная профессиональной бухгалтерской фирмой, показала, что за тот период среднегодовые значения доходности выражались однозначной цифрой.
Если в течение срока владения ценными бумагами вы не пополняете свой портфель и не изымаете средства, то доходность за период владения, рассчитанная по простой ставке, точно отразит результаты вашего инвестирования:
Доходность за период владения ценными бумагами =В табл. 5–1 показано, как рассчитать доходность портфеля в случае внесения в него активов и изъятия их.
= (Конечная стоимость – Начальная стоимость) / Начальная стоимость.
Таблица 5–1
Расчет доходности портфеля в случае внесения и изъятия активов
Если в начале года вы владели портфелем стоимостью 100 000 долл., а в конце года стоимость портфеля составила 109 000 долл., ваша доходность составила 9 % [(109 000–100 000) / 100 000].
Если в течение года вносились или списывались активы, то их доходность за период владения рассчитывается следующим образом:
Например, портфель, стоимость которого на начало года составляла 110 500 долл., пополнился на сумму дивидендов, равную 8600 долл. Прирост капитала составил 12 000 долл., нереализованные убытки – 6000 долл. В начале апреля в портфель внесены средства на сумму 10 000 долл., а в конце октября списаны 4000 долл. Таким образом, годовая доходность составила 12,44 %.
Доходность инвестиционного портфеля до уплаты налогов составит 12,44 %, что можно сравнить с сопоставимым базовым индексом за аналогичный период времени.
Баланс риска и доходности
Если для измерения риска вы используете стандартное отклонение, диапазон доходности и коэффициент бета, то можете лучше оценить риск инвестирования и ожидаемую доходность. Однако теперь вы уже знаете, что выбор более рискованных инструментов не обязательно означает более высокую доходность. Баланс риска и доходности прямо пропорционально связан с ожидаемой, или требуемой, ставкой доходности инвестиционных инструментов, которые вы покупаете и удерживаете. Чтобы инвестировать в рискованные инструменты, нужно заранее закладывать в расчеты повышенную доходность. Требуемая ставка (норма) доходности (требуемая доходность)
– это минимальная ставка доходности, с учетом которой можно приобретать ценные бумаги. Этот минимальный показатель включает в себя ставку доходности безрисковых инвестиций (обычно это казначейские обязательства) и премию за риск, связанный с данными инвестициями. Премия за риск
– это дополнительная доходность, связанная с рискованностью определенного инструмента.
Требуемая ставка доходности =Например, вы хотите получить доходность 10 % для всех ваших вложений в акции. Если безрисковая ставка равна 3 %, то премия за риск для приобретенных акций составит 7 %. На рис. 5–1 показано, что акции, которые вы хотите купить, должны иметь коэффициент бета, равный рыночному, чтобы получить ожидаемую доходность 10 % (коэффициент бета рынка, равный единице, умноженный на премию за риск, равную 7 %, плюс безрисковая ставка, равная 3 %, что даст требуемую, или ожидаемую, ставку доходности – 10 %). Если вы приобрели акции, имеющие коэффициент бета, равный 1,5, то премия за риск должна составлять 10,5 % (1,5 × 7 %), что в 1,5 раза выше рыночного риска. Предыдущее уравнение для расчета требуемой ставки доходности можно расширить, включив в него коэффициент бета:
Безрисковая ставка + Премия за риск.
Требуемая ставка доходности = Безрисковая ставка +Рисунок 5–1
+ Коэффициент бета × (Рыночная ставка – Безрисковая ставка).
Зависимость между риском и ожидаемой доходностью
Историческая доходность акций, как отмечалось в гл. 1, подтверждает баланс риска и доходности. Иными словами, на длинных горизонтах инвестирования ожидаемая доходность тем выше, чем выше риск.
Однако данное правило не всегда выполняется на коротких горизонтах и на падающих рынках. Согласно данным Ибботсона и Синкфилда (1994), акции мелких и крупных компаний за 74-летний период – с 1926 по 2000 г. – показали среднегодовую доходность 7,7 и 9,1 % по сравнению с 2,2 % для среднесрочных правительственных облигаций. Реальная ставка доходности
– это номинальная ставка, уменьшенная на уровень инфляции. Самый высокий риск присущ акциям мелких компаний. За ними следуют акции крупных компаний, что подтверждается стандартными отклонениями доходности.
Распределение активов и выбор инвестиционных инструментов
Диверсификация помогает снизить некоторые риски инвестирования. Например, если акции одной компании из вашего портфеля падают в цене, то другие могут вырасти и тем самым компенсировать ваши убытки. В случае рыночного риска, как уже отмечалось выше, диверсификация не поможет. Если фондовый рынок падает, вместе с ним снижается и стоимость акций в диверсифицированном портфеле. Если рынки акций и облигаций демонстрируют одинаковый тренд, даже диверсифицированный портфель на падающем рынке не будет защищен от рыночного риска. Другой фактор, который может помочь в борьбе с рыночным риском, – это время. Выбирая ценные бумаги на долгосрочный период инвестирования, вы можете переждать, пока цены на акции не восстановятся после падения, и только потом продавать их.
Выбор ценных бумаг зависит от поставленных вами целей, обстоятельств (семейное положение, возраст, наличие иждивенцев, образование, доход, собственный капитал и размер портфеля), приемлемого уровня риска, ожидаемой доходности и экономической ситуации. Распределение активов
– это размещение ваших средств в различные категории инвестиционных инструментов, такие как акции, облигации, ценные бумаги денежного рынка, опционы, фьючерсы, недвижимость и золото. Модель распределения активов, представленная на рис. 5–2, иллюстрирует, как некоторые из указанных факторов распределения активов определяют выбор инвестиционных инструментов.
Рисунок 5–2
Распределение активов и выбор инвестиционных инструментов
Так, если вы хотите обеспечить прирост капитал, если вы молоды, не имеете семьи и являетесь профессионалом с высокой зарплатой, то вы можете рассматривать для себя повышенный уровень риска в целях получения высокой доходности. Если вы выбираете длинный горизонт инвестирования и можете обойтись без немедленного получения доходов от своих вложений, тогда в вашем портфеле может быть больше обыкновенных акций. В этом случае распределение активов может выглядеть следующим образом:
акции – 75 %;Если же вы восприимчивы к риску, то можете выбрать более консервативную модель распределения активов:
недвижимость – 10 %;
облигации – 5 %;
акции – 60 %;Чета пожилых пенсионеров с ограниченным капиталом, целью которых является получение дохода и сохранение инвестированного капитала, должна иначе распределять активы. Эта семейная пара будет иметь меньшую устойчивость к риску и более короткий горизонт инвестирования. Чтобы получать регулярный доход, в инвестиционном портфеле следует иметь больше ценных бумаг с фиксированной доходностью и различными сроками погашения. В целом, чем больше срок погашения, тем выше доходность даже с учетом повышения риска, связанного с увеличением сроков погашения. С учетом указанных обстоятельств небольшая часть их портфеля может состоять из обыкновенных акций, чтобы обеспечить прирост капитала. Предлагаемая модель распределения активов выглядит следующим образом:
облигации – 30 %;
инструменты денежного рынка – 10 %.
акции – 15 %;Как можно видеть, доля портфеля, состоящая из акций, облигаций и ценных бумаг денежного рынка, меняется в зависимости от ваших личных обстоятельств и размера инвестиционного портфеля.
облигации – 65 %;
инструменты денежного рынка – 20 %.
Однако следует учитывать: что работает для одного инвестора, может не подойти другому. Например, два инвестора могут иметь одинаковые финансовое положение, но один из них намерен инвестировать больше средств в инструменты денежного рынка, чтобы иметь возможность оплачивать медицинские счета или иные предполагаемые расходы.
План распределения активов должен обладать достаточной гибкостью, чтобы адекватно реагировать на изменения личных обстоятельств и экономической ситуации в целом. Например, когда рыночные процентные ставки падают, значительную долю портфеля можно перевести в акции. Аналогично в периоды повышения процентных ставок вы можете больше инвестировать в инструменты денежного рынка, а когда ситуация станет более благоприятной – перевести часть денежных средств обратно в акции (табл. 5–2).
Таблица 5–2
Принципы распределения активов
1. Проанализируйте ваши цели инвестирования и финансовое положение. Если целью является получение текущего дохода и сохранение капитала, модель распределения активов должна предусматривать бо́льшую долю облигаций и ценных бумаг денежного рынка. Если текущий доход не является приоритетом и вы инвестируете в целях будущего прироста капитала, необходимо больше вложить в акции и реальные активы (недвижимость, драгоценные металлы и предметы коллекционирования).1
2. Определите степень устойчивости к риску. Если вы рассматриваете длинный горизонт инвестирования и готовы нести риски, присущие рынкам акций и недвижимости, вложите больше средств в акции и недвижимость. Если ваша устойчивость к риску мала, инвестируйте в облигации и ценные бумаги денежного рынка.
3. Обдумайте временны́е рамки. Если вы молоды и можете инвестировать на долгий срок (более 25 лет), вложите бо́льшую часть средств в акции. Если вы хотите инвестировать на ограниченный срок, бо́льшая доля средств должна быть вложена в облигации, а меньшая – в акции.
4. Будьте реалистом в ваших ожиданиях от инвестирования. Доходность за два последних десятилетия были весьма впечатляющей. В 1980-е гг. долгосрочные облигации ежегодно приносили около 13 %. Доходность акций в конце 1990-х гг. была аномально высокой за счет технологического бума и интернет-пузыря, однако в начале 2000-х гг. показатели снизились до более реальных уровней. Так, индекс S&P 500 показал следующую доходность: около 37 % в 1995 г., 22 % в 1996 г. и 33 % в 1997 г. 1980-1990-е гг. были очень благоприятны для рынков акций и облигаций за счет падения процентных ставок – приблизительно с 17 % в 1980 г. до текущего минимума в размере 3–5 % к началу 2000-х гг. В будущем вам следует понизить свои ожидания доходности до более реалистичных.
В основе динамичных методов оценки инвестиционных проектов лежит принцип дисконтирования денежных потоков. В основе операции дисконтирования лежит ставка дисконтирования. Ставка дисконтирования – это мера не только доходности, но и риска. Обоснование ставки дисконтирования во многом определяется расчетом бета-коэффициента. Бета-коэффициент для расчета ставки дисконтирования применительно к инвестициям в реальные активы – это показатель, рассчитываемый для планируемого вида операционной деятельности предприятия, который возникнет в результате осуществления инвестиционного проекта. Является мерой рыночного риска, отражая изменчивость доходности операционной деятельности предприятия по отношению к среднерыночной доходности данного вида деятельности в стране или регионе.
оценка инвестиционных проектов
динамичные методы оценки
ставка дисконтирования
бета-коэффициент инвестиций в реальные активы
1. Рош Дж. Стоимость компании: От желаемого к действительному / Джулиан Рош; пер. с англ. Е.И. Недбальская; науч. ред. П.В. Лебедев. – Минск: «Гревцов Паблишер», 2008 – 352 с.
2. Что такое бета-коэффициент акции // URL: http://www.homearchive.ru/business/in0042.html.
3. Подкопаев О.А. К вопросу о недостатках динамичных методов оценки инвестиционных проектов // Успехи современного естествознания. – 2014. – № 7. – С. 144–147.
4. Соколов Д. Бета-коэффициент для неторгуемой компании. Как использовать компании-аналоги? // URL: http://p2ib.ru/beta_koefficient.
Как известно, инвестиции всегда характеризуются не только определенной доходностью, но и соответствующим этой доходности уровнем риска. В этой связи, ставка дисконтирования - это мера не только доходности, но и риска. Широкое распространение в определении ставки дисконтирования получил подход, который основан на модели оценки доходности активов (CAPM). Согласно данной модели доходность финансового актива будет зависеть от безрисковой ставки, «беты» и доходности рынка, т.е. требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки) для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями, и определяется выражением:
Rобщ = R0 + R1 = R0 + Rm - R0) * β (1)
● R0 - доходность безрисковых активов;
● R1 - премия за риск;
● Rm - среднерыночная норма прибыли;
● β - бета-коэффициент, характеризующий уровень систематического риска по инвестиционному проекту (измеритель риска вложений).
Напомним, что исходя из классической «портфельной» теории, финансовым активам присущи риски, которые можно определить количественными методами. Во-первых, это специфический риск акций компании. По-другому его называют несистематическим. Такой риск можно уменьшить путем диверсификации активов в портфеле. Во-вторых, покупая акцию, инвестор принимает на себя риск всей системы. Систематический риск - это риск, который нельзя радикально снизить увеличением количества активов в портфеле, т.е. метод диверсификации не «работает». С помощью бета-коэффициента как раз и оценивается такой недиверсифицируемый риск. Бета-коэффициент описывает зависимость между поведением конкретного актива и рынка в целом. Бета-коэффициент нужен для определения ставки дисконта в различных моделях фундаментального анализа, в том числе при расчете справедливой цены акции по методу дисконтирования денежных потоков.
Бета-коэффициент оценивает меру чувствительности одной переменной (например, доходности конкретной акции) к другой переменной (среднерыночной доходности или доходности портфеля). Бета-коэффициент (бета-фактор) в модели CAPM, используемый для расчета ставки дисконтирования применительно к инвестициям в ценные бумаги - это показатель, рассчитываемый для ценной бумаги или портфеля ценных бумаг. Является мерой рыночного риска, отражая изменчивость доходности ценной бумаги (портфеля) по отношению к доходности портфеля (рынка) в среднем (среднерыночного портфеля).
Бета-коэффициент показывает изменение курса ценной бумаги в сравнении с динамикой всего фондового рынка:
● для сводного индекса 500 агентства «Standard & Poor’s» бета-коэффициент равен 1;
● для более неустойчивых акций коэффициент бета больше 1;
● для менее неустойчивых акций коэффициент бета меньше 1.
Экономический смысл бета-коэффициента: чем выше бета-коэффициент актива, тем выше риск инвестиций в данный актив. Если бета-коэффициент больше единицы, это означает, что во времена роста рынка анализируемая ценная бумага опережает его. В условиях же снижения, наоборот, быстрее «тянет» вниз. Чем больше бета-коэффициент актива, тем выше его неустойчивость. Так, например, если бета-коэффициент акций компании «LTD» равен 1,5, то это означает, что эти акции в 1,5 раза волотильнее «рынка»: если «рынок» вырастет на 10 %, то акция рассматриваемой компании вырастет на 15 %. И наоборот, если «рынок» упадет на 10 %, то акция данной компании упадет на 15 %.
Осторожные инвесторы предпочитают акции с низким уровнем коэффициента бета. Так, например, если бета-коэффициент акций компании «RCM» равен 0,5, то это означает, что эти акции на 50 % менее волотильны, чем «рынок»: если «рынок» вырастет на 10 %, то акция рассматриваемой компании вырастет всего лишь на 5 %. И наоборот, если «рынок» упадет на 10 %, то цена акции упадет только на 5 %.
Значение бета-коэффициента может меняться во времени. Поэтому в основу его расчета берутся, по меньшей мере, 60 показателей месячного дохода (недельный доход считается приемлемым «только в том случае, если акции ликвидны и участвуют в торгах каждый день»). Однако при этом возникает множество проблем. Во-первых, компания закрытого типа может столкнуться с трудностями в поиске сопоставимых публичных компаний, особенно с таким же соотношением собственного и заемного капитала. А при разном соотношении собственного и заемного капитала перерасчет бета-коэффициента может оказаться ошибочным. Во-вторых, различные источники дают совершенно разные значения бета-коэффициента как за прошлый, так и на будущий период. Например, бета-коэффициент компании «IBM» в 1999 году по оценке «BARRA» составил 1,18/1,39; по оценке «Bloomberg» - 1,16; по оценке «S&P» - 1,24; а по оценке «ValueLine» - 1,15.
Множество источников предлагают информацию о бета-коэффициентах; проблема в том, что они противоречат друг другу. Те же проблемы возникают и в отношении временных рамок: должны ли бета-коэффициенты быть ежедневными, еженедельными или ежемесячными? За какой период и с какой статистической ошибкой? Следует ли вносить поправки в соответствии с теоремой Байеса? Стоит ли учитывать особые обстоятельства? Надо ли вносить изменения, чтобы отразить отсутствие ликвидности определенных акций? Как быть с изменениями, которые происходят с течением времени? Каким образом принимать в расчет зарубежные филиалы? Более того, использование бета-коэффициента для оценки эффективности инвестиций или компании при поглощении не всегда является правильным. Возможно, участник торгов приобретает компанию с другой степенью риска. Может быть, существуют выгоды от слияния за счет снижения уровня постоянных издержек в компании-покупателе и в компании-цели. Могут иметь место сделки с долговыми инструментами, например лизинговые соглашения, или соглашения о разделе риска, или проекты, включающие условия опционов . Теоретические обоснования выбора периода исследования бета-коэффициента довольно противоречивы. С одной стороны, если брать данные за слишком короткий временной отрезок, то полученные результаты будут искажены краткосрочными рыночными факторами. Например, «бета-коэффициент акций «Мосэнерго» в мае была бы отрицательной. Ведь, когда рынок падал, бумаги компании, наоборот, росли. Просто тогда их кто-то активно скупал» . Таким образом, бета-коэффициент может сильно изменяться в зависимости от выбранного периода. Рынок непредсказуем на коротких промежутках времени, а, с другой стороны, горизонт расчета бета-коэффициента не должен быть слишком большим, поскольку для российского финансового рынка характерна высокая волатильность.
Инвестиции в реальные активы связаны с созданием новой или развитием уже существующей операционной деятельности предприятия. Напомним, что под операционной деятельностью компании понимается ее основная деятельность. Именно операционная деятельность - основной источник доходов (получение операционной прибыли, EBIT) и денежных средств у нормально функционирующего предприятия.
Инвестициям в реальные активы также как и финансовым инвестициям присущи риски, которые можно определить количественными методами. К данным рискам относятся: несистематические (специфические для конкретного предприятия) и систематические риски (риски, присущие всему рынку). Во-первых, специфический риск реальных инвестиций - это риск операционной деятельности, возникшей в результате осуществления инвестиций, присущий конкретному предприятию. Данный риск также называют несистематическим и во многом он связан с внутренней средой предприятия. Инвестор, интересы которого, например, связаны с производством и реализацией мебели, для снижения несистематического риска может диверсифицировать свой капитал посредством инвестирования в разные компании мебельного бизнеса. Во-вторых, выбирая операционную деятельность (например, производство и реализация мебели), инвестор принимает на себя риск всего рынка (рынка мебели). Так, систематический риск (недиверсифицируемый) - это риск, присущий всему рынку. К систематическим рискам относятся риск изменения процентной ставки, валютный риск, инфляционный риск, политический риск. Систематические риски связаны с экономической ситуацией в стране, ростом цен на ресурсы, повышением инфляции, изменением денежной и кредитной политики и др. В этой связи, риск, который нельзя радикально снизить увеличением количества активов (инвестиций в разные компании мебельного бизнеса) в портфеле реального инвестирования, называют систематическим. Как раз такой недиверсифицируемый риск реального инвестирования оценивается при помощи бета-коэффициента. В данном случае бета-коэффициент описывает зависимость между поведением конкретного предприятия и рынка в целом. Бета-коэффициент корректирует размер рыночной премии, равной разнице среднерыночной и безрисковой доходности, в зависимости от степени подверженности объекта инвестиций недиверсифицируемым рискам.
Таким образом, бета-коэффициент для расчета ставки дисконтирования применительно к инвестициям в реальные активы - это показатель, рассчитываемый для планируемого вида операционной деятельности предприятия, который возникнет в результате осуществления инвестиционного проекта. Является мерой рыночного риска, отражая изменчивость доходности операционной деятельности предприятия по отношению к среднерыночной доходности данного вида деятельности в стране или регионе.
Если бета-коэффициент операционной деятельности равен единице, то у этой хозяйственной деятельности столько же систематического риска, что и у рынка в целом.
Если бета-коэффициент больше единицы, то операционная деятельность рассматриваемой компании более рискованна, чем та же хозяйственная деятельность в среднем на рынке. Например, из-за использования предприятием большей доли заемных средств в структуре пассивов, чем в среднем по рынку. Однако, фундаментальная концепция взаимосвязи доходности и риска гласит: чем выше риск, тем выше и требуемая доходность. Действительно, агрессивная политика финансирования активов, предполагающая большой удельный вес заемных средств в структуре источников финансирования, свидетельствует о высоком уровне финансового риска, но позволяет получать большую рентабельность собственного капитала за счет эффекта финансового рычага. В тоже время при ухудшении экономической ситуации в стране увеличатся процентные расходы по привлечению капитала (WACC) за счет роста процентов по кредиту и займам (СС), что в большей степени снизит доходность компании (в частности, рентабельность активов, рассчитанной по чистой прибыли), чем в среднем по рынку.
Если коэффициент меньше единицы, то операционная деятельность анализируемого предприятия менее рискованна, чем та же хозяйственная деятельность в среднем на рынке. Например, из-за использования фирмой большего количества собственного капитала и инструментов управления рисками, чем в среднем по рынку. Применение консервативной политики финансирования активов, т.е. преобладание большой доли собственного капитала в источниках финансирования активов, снижает возможности по получению большей доходности и ограничивает темпы развития предприятия по сравнению с более рисковой агрессивной моделью финансирования активов компании, но повышает ее финансовую устойчивость. Применение инструментов управления рисками (страхование, хеджирование, факторинг и пр.) связано с дополнительными финансовыми затратами и также снижает возможности компании по получению высокой доходности в угоду экономической стабильности фирмы. В тоже время при ухудшении экономической ситуации в стране доходность данного предприятия снизится в меньшей степени, чем в среднем по рынку.
Бета-коэффициент можно рассчитать статистическими методами на основе наблюдения за изменением среднерыночной доходности и доходности конкретного актива за достаточно длительный период. Экспертный метод определения величины β-коэффициента основан на анализе степени влияния различных видов систематического риска на объект инвестиций для последующей взвешенной оценки. В качестве показателей доходности можно взять рентабельность активов, рассчитанной по чистой прибыли. Нахождение реалистичной общей величины риска в относительном выражении представляет собой трудоемкую и весьма сложную для практической реализации задачу с применением знаний теории вероятности и математической статистики. Расчет β-коэффициента также требует наличия самих статистических данных по доходности и по рискам, влияющим на конкретный вид операционной деятельности компании. Поэтому модель может быть применена предпринимателями уже занимающимися бизнесом и только для тех видов операционной деятельности, которые предполагается ими развивать или расширять. Нахождение β-коэффициента не представляется возможным для начинающих предпринимателей, открывающих свой бизнес. То есть этот метод не смогут применить фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего β-коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах». Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета или усовершенствовать методику в своих нуждах .
Бета-коэффициент рассчитывается как отношение ковариации двух переменных к дисперсии второй переменной. Так, бета-коэффициент для планируемой доходности операционной деятельности предприятия относительно среднерыночной доходности данного вида деятельности является отношением ковариации рассматриваемых величин к дисперсии рынка соответственно:
● ra - оцениваемая величина, для которой вычисляется бета-коэффициент: планируемая доходность операционной деятельности, которая возникнет в результате осуществления инвестиционного проекта;
● rp - эталонная величина, с которой происходит сравнение: среднерыночная доходность планируемого к осуществлению вида деятельности в стране или регионе;
● Cov - ковариация оцениваемой и эталонной величины;
● Var - дисперсия эталонной величины.
На практике также используется метод расчёта бета-коэффициента, основанный на сравнении с показателями компаний-аналогов. Такими компаниями выступают фирмы из той же отрасли, бизнес которых максимально похож на бизнес анализируемой компании. При расчёте бета-коэффициента необходимо сделать ряд поправок, в частности, на разницу в структуре капитала компании, планирующей осуществление инвестиционного проекта в реальные активы (или в структуре источников финансирования проекта) и компаний-аналогов (соотношения долга и акционерного (складочного) капитала). Если бета активов - это вариабельность генерируемых этими активами денежных потоков, то бета акционерного капитала зависит от уровня долга в структуре собственности.
Соответственно, бета-коэффициент активов математически можно представить следующим образом:
bАкт = bДолг∙wДолг + bАК∙wАК, (3)
● bАкт - бета активов компании;
● bДолг - бета долга компании;
● bАК - бета акционерного (складочного) капитала компании;
● wДолг - доля долга в структуре собственности;
● wАК - доля акционерного (складочного) капитала в структуре собственности .
Следует отметить, что чем выше у компании уровень долга, тем больше бета акционерного капитала. Если у компании уровень долга высок, то значительная часть доходов пойдет в пользу кредиторов, так что оставшиеся денежные потоки, полагающиеся акционерам, будут сильно колебаться - их вариабельность будет существенно выше, чем дисперсия доходов. Если же уровень долга маленький, то выплаты по кредитам практически не влияют на то, что поступает акционерам, т.е. вариабельность чистых доходов и вариабельность денежного потока в пользу акционеров будут приблизительно одинаковы.
При расчете весов долга и акционерного капитала нужно учесть один важный момент - проценты по кредитам вычитаются из прибыли до расчета налога на прибыль, поэтому уровень долга корректируют на величину (1-t) , где t - ставка налога на прибыль. То есть, привлеченный для финансирования долг «стоит» несколько меньше, чем его номинальная величина.
В итоге формула имеет вид:
где D и E - величина долга и акционерного капитала, соответственно.
Стандартно предполагается, что bДолг = 0, т.е. выплаты по кредитам не зависят от общерыночных факторов. Хотя это не всегда верно (например, вероятность банкротства повышается при кризисе в экономике и соответствующем крахе на рынке), но на практике в большинстве случаев принимается такое допущение.
Таким образом, ученые расходятся во мнениях по поводу того, насколько точным является прогноз соотношения риска и доходности с помощью модели CAPM; практический расчет бета-коэффициента представляется сложным и трудоемким процессом, но эти факты сами по себе не доказывают несостоятельность теории на практике.
Библиографическая ссылка
Подкопаев О.А. МЕТОДЫ И ПОДХОДЫ К РАСЧЕТУ БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТА ДЛЯ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ И РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ // Международный журнал прикладных и фундаментальных исследований. – 2015. – № 3-2. – С. 245-249;URL: https://applied-research.ru/ru/article/view?id=6523 (дата обращения: 26.02.2019). Предлагаем вашему вниманию журналы, издающиеся в издательстве «Академия Естествознания»
Модель Шарпа рассматривает взаимосвязь доходности каждой ценной бумаги с доходностью рынка в целом.
Основные допущения модели Шарпа:
В качестве доходности ценной бумаги принимается математическое ожидание доходности;
Существует некая безрисковая ставка доходности , т. е. доходность некой ценной бумаги, риск которой всегда минимален по сравнению с другими ценными бумагами;
Взаимосвязь отклонений доходности ценной бумаги от безрисковой ставки доходности (далее:отклонение доходности ценной бумаги ) с отклонениями доходности рынка в целом от безрисковой ставки доходности (далее: отклонение доходности рынка ) описывается функцией линейной регрессии ;
Под риском ценной бумаги понимается степень зависимости изменений доходности ценной бумаги от изменений доходности рынка в целом;
Считается, что данные прошлых периодов, используемые при расчете доходности и риска, отражают в полной мере будущие значения доходности.
По модели Шарпа отклонения доходности ценной бумаги связываются с отклонениями доходности рынка функцией линейной регрессии вида:
где - отклонение доходности ценной бумаги от безрисковой;
Отклонение доходности рынка от безрисковой;
Коэффициенты регрессии.
Основной недостаток модели - необходимость прогнозировать доходность фондового рынка и безрисковую ставку доходности. Модель не учитывает колебаний безрисковой доходности. Кроме того, при значительном изменении соотношения между безрисковой доходностью и доходностью фондового рынка модель дает искажения. Таким образом, модель Шарпа применима при рассмотрении большого количества ценных бумаг, описывающих бо льшую часть относительно стабильного фондового рынка.
41.Рыночная премия за риск и коэффициент бета.
Рыночная премия за риск - разница между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой ставкой.
Бета-коэффициент (бета-фактор) - показатель, рассчитываемый для ценной бумаги или портфеля ценных бумаг. Является мерой рыночного риска , отражая изменчивость доходности ценной бумаги (портфеля) по отношению к доходности портфеля (рынка ) в среднем (среднерыночного портфеля). В случае компаний, не имеющих торгуемых на рынке акций, можно расчитать бета-коэффициент, основанный на сравнении с показателями компаний-аналогов. Аналоги берут из той же отрасли, бизнес которых максимально похож на бизнес непубличной компании. При расчёте необходимо сделать ряд поправок, в частности, на разницу в структуре капитала сравниваемых компаний (соотношения долга и акционерного капитала).
Коэффициента Бета для актива в составе портфеля ценных бумаг, или актива (портфеля) относительно рынка является отношением ковариации рассматриваемых величин кдисперсии эталонного портфеля или рынка соответственно :
где - оцениваемая величина, для которой вычисляется коэффициент Бета: доходность оцениваемого актива или портфеля, - эталонная величина, с которой происходит сравнение: доходность портфеля ценных бумаг или рынка, - ковариация оцениваемой и эталонной величины, - дисперсия эталонной величины.
Бета-коэффициент – это единица измерения, которая дает количественное соотношение между движением курса данной акции и движением рынка акций в целом. Нельзя путать с изменчивостью.
Бета-коэффициент (англ. beta coefficient) – это показатель степени риска применительно к инвестиционному портфелю или к конкретным ценным бумагам; отражает степень устойчивости курса данных акций по сравнению с остальным фондовым рынком; устанавливает количественное соотношение между колебаниями цены данной акции и динамикой цен рынка в целом. Если этот коэффициент больше 1, значит, акция неустойчива; при бета-коэффициенте меньше 1 – более устойчива; именно поэтому консервативные инвесторы в первую очередь интересуются этим коэффициентом и предпочитают акции с низким его уровнем.
Сделать заключение о рисках и доходности паевого фонда или частной торговой стратегии на фондовом рынке можно при помощи коэффициентов, созданных для анализа инвестиционных фондов. Фактически появление коэффициентов альфа и бета было одной из первых попыток систематизировать торговые результаты различных компаний.
Авторство оценивающего доходность параметра альфа принадлежит Майклу Дженсену, а датируется изобретение коэффициента 1968 годом. Дженсен задавался целью установить, могут ли управляющие инвестиционных фондов систематически выигрывать у рынка ценных бумаг за счет личного профессионализма с его составляющими – качественной системой управления, навыками и интуицией. Но для того, чтобы понять суть коэффициента альфа, сначала немного поговорим о сопутствующем ему коэффициенте бета.
Вообще торговлю можно оценивать разными коэффициентами — например, коэффициентом Шарпа, о котором я писал . Но в отличие от него, альфа и бета не используется на валютном рынке, оценивая эффективность управления ценными бумагами. Иначе говоря, этими коэффициентами как правило оценивается торговля и фондов.
Что такое коэффициент бета?
Коэффициент бета – это показатель степени риска актива (акции, пая фонда либо инвестиционного портфеля) по отношению к рынку. Он указывает на соотношение повышения / падения его цены относительно целого рынка ценных бумаг. Т.е. если активом является паевый фонд, торгующий акциями первого эшелона, то понятно, что его изменения нужно сравнивать с бумагами первого эшелона, т.е. с индексом ММВБ. ПИФ облигаций нужно сравнивать с индексом облигаций и т.д. Взаимосвязь () сравниваемых величин оценивается коэффициентом детерминации R2 — иногда считают, что для корректного вычисления беты он должен быть не менее 75%.
Но что такое коэффициент бета для целого рынка? Фактически это усредненная совокупность доходности всех основных акций рынка, принятая за единицу. Т.е. если за определенный промежуток времени рынок выдал 15% годовых, то это наш эталон сравнения с β = 1. За другой промежуток времени значение может быть другое, поэтому важно сравнивать фонд с рынком в одно и то же время. Формула для расчета коэффициента бета отдельной акции или же пая управляющей компании по сравнению с рынком:
где k i – доходность акции/УК в i-ом периоде (обычно месяц);
— ожидаемая (средняя) доходность акции/УК за весь период (обычно три года);
p i – доходность рынка в i-ом периоде;
— ожидаемая (средняя) доходность рынка;
n – количество наблюдений (обычно 35).
Коэффициенты бета компаний рассчитывают многие аналитические агентства – Barra, Bloomberg, Merrill Lynch, Value Line и др. Если Bloomberg оценивает показатель на основании 2-летнего периода наблюдения, то Barra и Value Line применяют ежемесячные данные доходности бумаг фондов и рынка за истекшие 5 лет. Ссылка на расчет беты приводилась у меня в статье.
Интерпретация результатов коэффициента бета
Итого, формула допускает как положительный, так и отрицательный результат коэффициента. Если β > 0, то это значит, что рынок и сравниваемый с ним актив меняются в одном направлении. Это нормальная ситуация. Если же бета отрицательна, то значит при падении рынка нужно ожидать роста актива — и наоборот.
При этом само значение бета характеризует «чувствительность» актива к рынку. Чем больше число, тем чувствительнее реакция актива на рыночное поведение. Например, результаты расчета какого-то ПИФа дали нам β = 1.7. Это значит, что при росте рынка на 10% можно ожидать роста пая ПИФа на 10% × 1.7 = 17%. Аналогично, падение на 10% предполагает 17% убытка. Одинаковый рост будет при β = 1, тогда как при β = 0.5 рост рынка в 10% вызовет рост пая лишь на 5%. Падение доходности приводит к снижению риска, так что фонды с 0 < β < 1 можно считать менее рисковыми, чем рынок. И наоборот, фонд с β = 1.7 является весьма рисковым.
Что такое смарт-бета?
Пассивное инвестирование построено на индексных фондах, взвешенных по капитализации. Это значит, что чем большую капитализацию имеет компания, тем больший вес в индексе она занимает. Рыночную капитализацию компании довольно легко подсчитать, зная количество акций компаний и их рыночную цену — перемножение даст искомый результат.
Понятно, что такой индекс имеет сдвиг в сторону надежности — крупные компании имеют меньший потенциал для роста, хотя проявляют большую устойчивость во время кризиса. Поэтому идея смарт-бета (smart beta, умной беты), не отходя от принципов пассивного инвестирования, пытается формировать индексы по другим параметрам — например, фонды высоких дивидендов или низкой волатильности. Фонды последнего типа сконцентрированы на устойчивых отраслях — коммунальные услуги, телекоммуникации и потребительских товары. Считается, что они более устойчивы к кризису, чем другие. Примеры конкретных фондов: PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfolio (SPLV), Vanguard Dividend Appreciation ETF (VIG) и т.д.
В последнее время популярность смарт-бета среди инвесторов значительно возросла. Год назад капитализация ETF на смарт-бета составляла $16,15 млрд., а практически все новые ETF на сегодня так или иначе основаны на этой стратегии, пытаясь потеснить конкурентов.
Как известно, на рыночную цену актива влияют два фактора — работа бизнеса и спекулятивный интерес. Более высокая доходность некоторых фондов на смарт-бета вызвана скорее интересом инвесторов к этому сектору, чем действительно каким-либо фундаментальным преимуществом. В результате фонды стали довольно дороги и их риск вырос. Известно, что индекс дивидендных аристократов за последние 20 лет заметно превзошел S&P500 — но это не значит, что так будет и дальше. Фонд вполне может иметь смысл как источник пассивного дохода, но не как универсальный вариант лучше стандартного индекса.
Итого, фонды смарт-бета могут быть вариантами для инвестиций — но стоит понимать, что они не дают лучшее соотношение надежности и риска по сравнению с классическими индексными фондами. К тому же фонды смарт-бета обычно берут повышенную комиссию, что на дистанции отражается на доходах инвесторов. В первую очередь умным должен быть инвестор, а не коэффициент.
Коэффициент альфа
Разобравшись с бета, можно поговорить о коэффициенте альфа. Если бета, как мы видели выше, является мерой риска, то альфа показывает «искусство управления» активами, т.е. умением купить и продать нужный актив в нужное время. Споры сторонников активного и пассивного инвестирования идут постоянно — попробую представить свою версию. Но сначала о формуле для расчета альфа — она привязана к рассмотренной выше бета:
Безрисковая ставка в России (на графике ниже обозначена R0) обычно принимается равной либо доходности облигаций федерального займа, либо депозиту в Сбербанке. Rp это средняя доходность нашего управляемого фонда (часто за 3 года). В индексных фондах (где управления как такового нет, только ребалансировка) альфа обычно близка к нулю, но может быть отрицательной из-за повышенных комиссий компании. Положительная альфа говорит о том, что компании удалось обыграть доходность рынка — но не обязательную абсолютную, а экстраполированную относительно прямой:
Если доходность Rа лежит на красной прямой, то альфа равна нулю. Если выше — альфа положительна, ниже — отрицательна. На картинке показана компания с расчетным коэффициентом βa и положительной альфой, обыгравшей рынок — но как видим, абсолютная доходность рынка при этом выше (Rm > Ra). Близко к невозможной выглядит ситуация, когда Ra оказывается больше Rm при β заметно меньшей, чем 1. Это значит, что фонду удалось обыграть рынок по абсолютной величине, сохранив риски на заметно более низком уровне, чем у последнего.
Где можно посмотреть коэффициенты альфа и бета?
В России сотни управляемых ПИФов, в мире десятки тысяч взаимных фондов. Понятно, что самому заниматься расчетами их коэффициентов, мягко говоря, накладно. Но благо есть полезные ресурсы со значениями коэффициентов — для ПИФов их можно найти по ссылке: http://pif.investfunds.ru/analitics/coefficients/ .
На данный момент на первой странице всего 2 из 30 фондов имеют положительную альфу меньше единицы. Зато отрицательные альфы достигают заметных величин. Максимальное значение альфа на момент статьи 1.78, причем показатель больше 1 только у восьми из 306 компаний. Максимальная бета составляет 1.19, расчет обоих коэффициентов ведется за три года.
А вот ресурс, где можно увидеть коэффициенты альфа и бета для взаимных фондов: http://online.wsj.com/public/quotes/mutualfund_screener.html .
Здесь ситуация с положительной альфой выглядит заметно лучше: ее показали более четверти всех фондов, доступных для расчета. Если вспомнить, что взаимным США в 2024 году исполнится 100 лет, а российские ПИФы только отметили совершеннолетие, то удивлять такая ситуация не должна. Однако задавая умеренный риск в виде бета от 0.75 до 1.5, количество вариантов сокращается примерно в два раза (1095 фондов).
Выводы
Любые коэффициенты построены на исторических данных и не предсказывают будущего. Умная бета вызывает вопросы. На базе положительной альфы можно говорить лишь о том, что компания хорошо управлялась ранее и не более того. Довольно большие сроки расчета коэффициентов приводят к тому, что хорошие показатели медленно падают, а плохие медленно растут — происходит эффект запаздывания (хотя опять-таки нельзя предсказать, как долго он будет длиться). К тому же отдельные управляющие всегда могут оставить компанию — возникает человеческий фактор. Для меня же определяющим является число фондов (особенно российских), проигрывающих рынку — их вероятность обыграть пассивное индексное инвестирование по итогам анализа видится очень небольшой.
Похожие статьи
